私募股权基金声称表现强劲是海市蜃楼

在 2020 年第二季度小幅下滑之后，PE 基金的回报异常强劲，这主要是由于市场对资产估值的重新评估可能无法实现的未实现收益。

PitchBook，2022 年 6 月 9 日

即使在股市处于自由落体状态且利率不断上升的情况下，私募股权 (PE) 基金仍在继续寻找新的投资者，兜售私募股权回报违反金融引力定律并即使在经济动荡时期也能产生强劲回报的神话上市公司的价值下降。 这种惊人的手法是如何完成的？

私募股权基金的普通合伙人，通常不是一个人，而是代表私募股权公司利益的委员会，负责管理基金并做出所有决定。 GP 会在基金 10 年生命周期的前几年寻找有前途的公司进行收购，然后在剩余的几年中寻找从这些公司中获利的退出。 通常，有利可图的退出是通过在并购 (M&A)、首次公开募股 (IPO) 中向战略买家出售，或者如果这些选择失败，则出售给另一家私募股权基金。

每年的 PE 基金回报包括基金从投资组合公司的这些销售中收到或套现的金额 加 基金投资组合中剩余未售出公司的价值。

这就是恶作剧的来源。

未售出的公司是非流动性资产，其真实价值要等到被出售后才能知晓。 与此同时，在基金达到其生命周期结束之前的几年，通常是 10 年，基金经理（即普通合伙人）对这些公司的价值提供“猜测”。 这些估计可能过于乐观，从而夸大了基金的价值并夸大了其业绩，直到基金达到其生命周期的尽头并完全兑现。 只有这样，基金的投资者才能了解基金的实际收益和表现。

与私募股权公司不同，上市公司无法向投资者隐瞒其价值。 上市公司的股价每天都在变化，所有人都可以观察到。 自 2022 年初以来，上市公司的企业价值急剧下降。私募基金投资组合中未售出公司的价值并非如此。

为这些公司定价的私募股权公司几乎没有动力重新评估它们的价值。 对基金未售出存货价值的猜测构成了 PE 基金表现强劲的神话的基础，它们可以作为对冲股市下跌的工具。

事实是，在动荡时期，这些公司通常无法以 GP 设定的价格通过并购交易出售。 因此，公司在 PE 基金投资组合中徘徊不前。 很多时候，确实发生的退出包括出售给其他急需部署投资者承诺的未动用资金的私募股权基金。

更可笑的是通过后续基金、延续基金和 GP 主导的二级市场向自己出售。 顺便说一下，PE 经理通过从他们的 PE 基金中收取高额交易费用，从这些销售中为自己赚钱。

所以，关于所有那些在过去十几年里据说提供了更高回报的了不起的私人投资：你猜怎么着？ 很多被收购的公司都还坐在架子上，等待PE基金出售。 因此，正如 PE 数据公司 PitchBook 的上述引述所证实的那样，大量基金的回报并未实现，这是 PE 经理的丰富想象力以及未能根据不断变化的市场条件调整其投资组合中公司的价值的虚构（即按市值计价）。

CalPERS 是庞大的加利福尼亚州公共雇员养老基金，资产超过 4000 亿美元。 它是私募股权的早期投资者，并为PE基金分配了巨额资金。 它拥有这些基金的多元化投资组合，是少数几个提供特定PE基金信息的州之一。 对 CalPERS PE 持股的审查具有指导意义。

笔记: (1) Vintage Year 指基金成立的年份。 (2) Total Cash Out 指基金向其投资者（在本例中为 CalPERS）支付的现金。 (3) Total Cash Out + Remaining 是基金的价值，是指支付的现金加上未售出投资的价值。 (4) Total Cash Out 与 Total Cash Out + Remaining 的比率是已实现的基金价值份额。 (5) 未售出价值百分比是尚未实现的基金价值份额。 第 (4) 列和 (5) 列加起来为 100%。 表的第二行显示，在 CalPERS 投资的 2010 年推出的所有基金中，77% 的投资组合资产已售出，23% 仍保留在该年份部分基金的账簿上。

作为 表格1 指出，在 6 至 13 年的年份中，未售出的部分平均占总价值的 47%。 2009 年份仍有 45% 的价值与闲置的公司挂钩，这些公司的价值在很大程度上是 PE 基金经理的猜测。 经理人的猜测占其他成熟基金价值的近四分之一，这些基金的年份可以追溯到 10 年或更长时间。 最近年份的未售出库存比例要高得多，2013 年份的未售出库存已进入第十个年头，53% 未售出，2016 年份未售出 71%。

CalPERS 的情况并不少见。 难怪养老基金经理经常声称他们的私募股权投资是他们表现最好的资产。 在 2009 年至 2016 年期间，CalPERS 对 PE 基金的投资价值中近一半（47%）只是 PE 基金经理对其未售出资产价值而非现金价值的有根据的猜测。 这些 6 至 13 岁基金的价值部分是海市蜃楼。

现在，CalPERS 正在加倍投资其 PE。 根据《华尔街日报》最近的一篇文章，该养老基金指望其 2021 年 11 月的决定（自 2022 年 7 月 1 日起生效）将其目标私募股权配置从 8% 提高到 13%，并将帮助其度过当前的股票和债券崩盘.

随着今年并购市场交易量下降 30%，IPO 市场枯竭，寻找 PE 退出可能不像往年那么容易。 最近几年的 PE 基金可能会发现自己持有更高水平的未售出库存，或者减少到更多地依赖向其他 PE 基金和自己的销售。 投资者不应被过去 13 年私募股权投资提供超额回报的神话所迷惑。

这首先出现在 CEPR 上。